1、投资的五个阶段

（1）一无所知的少年。2007年-2008年，2万元入市，最高投入20万，盈利20万，最后亏损2万元出场。第一支股票是招商轮船。买过中海发展，中国石化，海欣股份，中国平安，中国神华等。在这个阶段，最大的收获是，不听消息，学会了自己分析，但不知道估值差异。另外特别诧异的是，2007年总共掏了2万多的佣金和印花税，可见交易频繁。

（2）小心翼翼，再起步。2013-2015年3月前，小心翼翼买入招商银行，小赚5万元。

（3）胆大妄为，猛买消息股。2015年4月-2015年9月，猛烈追加投资，最高投入80万元，全部买消息股。最高点持有王府井和兴蓉股份。下跌过程中逐次加仓，亏损惨重。

（4）价值投资萌芽期-模仿期。2015年9月，内心伤痕累累。一次聚餐，一位师兄说起了贵州茅台，劝我价值投资。我相信并开始学习了。从估值角度逐步买入了茅台，平安，福耀，格力，招行等股票。2016年-2019年，长时间持股不动，凭着好的新股政策和白马股风潮，取得了较好的收益。

（5）基于价值投资，做市场的观察者。2020年上半年，我对于手里的股票感觉掌握不够深入。赚钱了但觉得不够了解，似乎凭运气。我加强了对股票的观察，发现了国内股票运行的一些规律。

首先是赌行业和公司短期趋势。比如2020年6月，国内疫情管控有力，国外疫情肆虐。我判断家电出口即将反转，我卖掉了格力电器，选择了海外市场开拓较好的美的集团，取得了较好的收益。

其次是抓住心理预期差和行业偏见。因为我国投资市场是一个不成熟的市场。部分公募基金经理历练少读教材多。部分散户投资者贪婪缺乏风险意识。市场中充满了傲慢和偏见，在2020年底，我第一次买入了神华H，这支被称为高息债券的股票，从银行、消费品投资切入了煤炭投资。因为本人的家乡在榆林市，较为熟悉煤炭，并懂一些财务基础知识，经过煤炭投资者的帮助，进入了煤炭投资的正轨，发现了陕西煤业这支来自家乡的大牛股。

最后是不贪心。新手死于追高，老手死于抄底，高手死于杠杆。贪婪和自信绝对是投资的大敌，无数投资者过于高估自己的风险承受能力、研究能力，导致亏损加剧，不能自拔。

02

关于投资方面的理解

经过我对于投资的观察，投资者应首先对股市的理解上下一些功夫，通过观察，形成适合自己的定位。

1、理解好股票投资的生意模式

一位做工程建设的朋友告诉我，他特别不看好股票投资模式，这是一种标准的全额资本投入风险后置模式。我想了一下，他说的没问题。因为作为普通人，打工、投资、轻模式经营等3种模式里，毫无疑问，投资是风险较大的一种。我经常讲，股票投资就是打“七伤拳”，打出去一拳，就容易自伤一拳，股票投入越多，风险越大。不要低估投资本身模式带来的风险。

2、找准适合自己的投资定位

投资者应该根据自己的家庭经济情况，自身年龄、知识储备、心理素质，科学合理的做好定位。对于我来说，年近40岁的个人投资者，有自身的房屋和稳定工作，具备一定的投资知识，并有一定的阅历，可以承受一定的回撤，但不愿意承受较长时间较大幅度的亏损。所以在取得了前期较高的收益情况下，目前选择了稳妥高息，没有杠杆的投资策略。但这种策略不一定适合每一个人。毫无投资经验的退休人员采用我的投资策略，可能有些激进了。20岁出头的年轻人采用我的策略又可能太保守了。年轻人在资金少的时候，可以多买卖股票，花少的学费获得一些教训，以便未来的成长。

3、平衡处理各角色之间的关系

将个人投资者的角色按照一个投资机构的角色进行肢解，可以分成基金经理、研究员和操盘手的角色。基金经理做决策，研究员提供行业和公司研究，操盘手负责操作并辅助提升收益。我力争将自己的三种角色平衡一些，但存在偏重于研究，冲动操作的问题，没有扮演好基金经理角色，体现在股市操作中，买卖频繁，仓位失衡。但因为自身保守原因，对于公司质地要求比较高，所以没有吃大亏。

经过对网上朋友的观察，有两类朋友成功经验值得关注。一是偏重于基金经理的角色，上述朋友通过阅读和交流，获得有价值的公司分析及数据，开展投资决策，省时省力。二是偏向于操盘手角色。通过赌业绩预期和估值差，进行快速移仓操作，取得较好的收益。对于有天赋的朋友来讲，这两种方法都可以成功。

03

对于投资方面的策略

现在，我对于股票投资方面的策略，可以用24个字代替。如果能坚持自己的思路，可能亏损的概率会降低很多。24字如下：“不懂不做、不加杠杆”、“分散持仓、长期持有”、“低估高息、低债成长”。

1、不懂不做、不加杠杆

上述8个字，说的是本分，真正做到是很难的。因为“懂”是要对行业和公司都要深入研究，并要动态追踪。行业变化和公司细节的学习，决定了研究的成败。研究不是一劳永逸的，也不是靠浅层次毛估估能解决的。

对于我来说，不加杠杆没有完全做到，在2022年的某一天，我的杠杆达到了115%，运气的因素，股价的上涨让这次上杠杆取得了收益。如果我继续使用杠杆，估计迟早有一天，会因为杠杆加大亏损力度。

2、分散持仓、长期持有

投资的魅力在于争议。关于分散和集中，短期和长期一直有争议。采取分散策略，从概率角度，可以保护自己，因为意外和未知因素是经常出现的。我主张的分散并不是“摊大饼”，而是将主要仓位控制在3-4支股票以内，这3-4支股票需要深入研究，优中选优。

长期持有讲的是持股的态度。从持股时间角度讲，一般在2年-5年比较合理。在股价低估时买入，优秀的公司总会在2年-5年内爆发的。如果5年股价尚未爆发，那就要反思自己的研究了。

3、低估高息、低债成长

回顾上文，我曾经说，赌行业和公司短期趋势，抓住心理预期差和行业偏见，其实这是“术”层面的表现。在“道”层面上，还是要讲究买入公司的质地。我理解，投资股票要赚3份钱，一是赚股息的钱。这是投资企业的本因所在，没有股息，投资的企业与投资者无关。二是赚企业增长的钱。企业增长了，会带来股息的增长，相当于母鸡长大了，下的蛋更大了。三是赚预期差的钱。如果出现了低估值、低债务的公司被市场嫌弃，投资者就可以赚预期差的钱了。

已有配置，资金量情况，对收益率的期望，最大回撤的忍受程度等都不一样，人们只看到经过某种筛选而产生的结果，而没有意识到筛选的过程，因此忽略了被筛选掉的关键信息。
除了长期持有，还有判断公司的质地，一家公司过去一直盈利，并不意味着它也会在将来继续盈利，这就是为什么我们要去投资那些利润率持续高于行业平均的公司。如果一个公司能够长期维持高利润水平，那么它很可能有“经济护城河”，让其在激烈的竞争中定价权不受影响。

乔治·摩根曾用这样一个简单的例子来描述过复利的巨大力量：如果你新设一家公司只发行100股,每股10美元,公司净资产1000美元。一年后,公司的利润是200美元,净资产收益率为20%。然后,将这些利润再投入公司,这时第一年年底公司的净资产为1200美元。第二年公司的净资产收益率仍为20%,这样到第二年年底公司的净资产变为1420美元。如此运作79年,那么1000美元的原始投资最终将变成1.8亿美元的净资产。

对于普通人来说，无论是买股票还是买基金，投资都是一件需要长期学习的事情，去不断的加深对市场的理解、积累投资知识，才能感受到复利的力量。

总的来看，这次大会奠定了大的基调，那就是坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，发展是第一要务，而且要实现高质量发展。至于具体利好哪些行业，市面上已经有很多分析了，这不是今天我们讨论的重点，今天主要想跟大家聊的是做投资千万不能忽视的一大因素——「预期」。

心理预期

01

预期陷阱
我们对收益的预期由内外两方面因素决定：对内，个人的能力圈、风险承受能力和认知水平等多种因素都会影响我们的赚钱能力和目标收益；对外，外部环境决定着周期和趋势，国内外市场环境、行业发展和具体标的的质地，从宏观、中观、微观三个方面影响我们的收益预期。

内外两部分之间不是割裂的，而是相互影响的，预期既可以由内向外传导，也可以由外向内渗透。比如前段时间脱口秀里面的一个段子，当我们在股市中赚钱时会以为是自己的实力，而不会有人把它归结为运气，人们总是会倾向于高估自己的实力而低估他人的，这种归因偏差会使我们提升对内的预期，而对内的预期提升，反过来让我们对于外部环境盲目乐观，这时候本来不是利好的因素也会被解读为利好，比如你看好某个行业，因为买入某个行业的股票赚到了钱，这个时候，你的眼中看到的可能只有关于这个行业的利好，而看不到其他不好的因素，会让我们陷入自我麻痹，期望自己的预期兑现，这样的结果大概率很危险。

02

预期如何影响股价？
刚才提到的其实是预期对于投资者个人的影响。但其实预期通过影响用户心理，进而影响用户买卖操作行为，最终影响股价。我们经常能看到，某个消息出台，各大媒体或者大v都解读为利好，但是结果开盘以后，市场或者相关标的并没有特别好的表现。这一方面是由于消息（政策或者数据）到股价的传导有一定的过程，有些是长期的、系统性的，有些是一次性、事件性的；另一方面，符合预期并不是利好，超于预期才会带来上涨。

比如宏观社融、PMI、CPI等指标，在公布的时候都有前值、现值和预期值，高于预期才是利好；再比如一些公司发布了财报数据，明明各项指标都不错，公司也是赚钱的，但股价却没涨，这大概率可能是公司此前已经涨了很多，提前透支人们的预期，好的财报在大家看来不足以支撑股价继续上涨。想要股价继续上涨，就要有更加宏大叙事，预期外的共识性消息，才是一种利好。

03

如何打破预期陷阱？
预期陷阱其实是人的本性，但投资就是逆人性的，我们应该如何应对预期陷阱呢？

一方面，我们需要让规则凌驾于人性之上。既然我们经常会因为盲目自信而犯错，就要让自己的投资行为在规则下运行。可以通过一些可以标准化、可以量化的指标作为自己操作行为的标准，而减少外部噪音的干扰。比如，当指数跌到历史估值的xx百分位，就买入，高于xx就卖出；对于单个标的也是一样的，设置严格的止盈止损线，并严格执行。

另一方面，避免自己陷入信息茧房。适当关于一些泛投资知识，保持对新知识、新领域的敏感度，跳出原有的信息圈层，走出去和圈子外的人沟通交流，能够让自己思考事情更加全面。

风云君最近在雪球上发起了一个悬赏讨论，主要是想看下雪球球友对于4季度行情的看法，结果评论区一片看好，就连具体看好的行业都有很大的交叉度。

最近还集中看了几个管理人的周报/月报，面对当下的行情，复胜提到“月落乌啼霜满天，江枫渔火对愁眠”，仁桥感叹“霜林飘赤叶，遍地涌黄金”，朱雀投资认为“陆止于此，海始于斯”，俨然一场诗词鉴赏大会，不管怎么说大家在宏观上是有一定共识的，当前中美经济周期错位，内外拐点都还没到，但是未来是值得期待的。

未来行情究竟会怎么走呢？没有人能准确预测，当下我们能做的就是管理好自己的预期，同时修炼内功，提升系统性的认知和信息。

小白兔买房兔子月薪5千，打算用20万建一个窝。 狼不允许，说私自建就是违章建筑，只允许向王八买。王八是搞房地产的，先用20万贿赂狼取得开发权，再用50万元向狼买这块地，投资10万元把兔子窝盖好，向兔子要价200万元。
兔子拿不出这么多钱于是向狐狸借200万元，连本带利300万，20年还清， 兔子全家二十年给狐狸打工。狼、狐狸、王八都挣了钱，只有兔子亏，连孩子也不敢生了。兔子越来越少，狼觉得这样下去大家没肉吃，于是调控。狼装出一副非常重视兔窝价格的样子，开始研究部署遏制兔窝价格过快上涨的政策措施。经过长期研究，狼最后认定：兔窝价格卖得太高的原因是因为有的兔子买了兔窝后自己不住而进行倒卖所致。于是狼规定：兔子买了兔窝5年内卖了的，要向狼交纳营业税。

结果兔窝价格没降下来，狼却发了大财。狼又对狐狸说：只借钱给首先交了更多钱的兔子，并增加高利贷的利息，多买兔子窝的不借，全交现钱。这样狐狸在兔子的购窝过程中也发了财。王八借着兔窝价格上涨的行情，以更高的价格向狼买地，并转嫁到兔窝价格上，再加价后卖给兔子。看到狼辛苦地为自己操劳，兔子很感谢狼，但还是发现兔窝价格越来越贵。狼说：这事挺复杂，还真不太好办，不过兔子们请放心，我们将继续调控，坚决要把价格降下来。今后打算向买卖兔窝的兔子征收20%的个调税。

通俗易懂的“房地产行业及房价原理”

社会文化的创建，正同从事一切根本之图一样，收效是比较缓慢的，但确会宏大让一切短视的现实主义远离我们。我们应须走一条冗长的路。除了这一条远路以外，别无近路可抄，也无近功可图。孟轲说：

……今之欲王者，犹七年之病，求三年之艾也。苟为不畜，终身不得……七年之病，需求三年之艾。百年大病，最少需求三十年之艾
杀逻辑杀估值杀业绩，三杀是无解的毒药是财富的毁灭机是所有投资者的天敌，我们唯一能做的就是早早的发现并及时逃离。反过来就是估值和业绩的双击，我再加一条叫逻辑或者叫行业趋势，简称为三击吧。三击启动阶段及时介入，就是屌丝逆势的开始，做的不是电梯而是直升机！因为每次三击的大行情都会在两三年时间里出现批量几倍股甚至十倍股。

最近很多球友说我是市场派是短线投机派是大滑头，对我误解颇深，所以我就聊聊我对长线头夹的认识。之所以最近比较灵活这是特殊行情下的无奈选择，其实我骨子里是想做个省心省力的价投的，而且我这方面的能力可能要比短线投机强。

很多人对价投有着非常错误的认识，完全被别有用心的所谓大师忽悠了，什么不择时了什么一辈子持有了什么时间的玫瑰了。真正的价值投资和持有时间没有必然的关系，持有两三年可以叫价投持有二三十年也可以叫价投，价投的核心是价值而不是持有时间。

逻辑，估值和业绩我们先分开聊聊。

逻辑是大方向上的，比如经济大势比如行业趋势比如公司最核心优势等等，逻辑是推理的根是预判未来的源。简单几个例子吧。比如做周期股，物极必反盛极而衰，行业最悲观时会出清然后供给减少新周期开始。比如老龄化加重下医药股的长期投资价值，比如碳中和形势下光伏和新能车产业链的机会等等，再细分到中小细节，比如油运逻辑是供给减少和俄乌冲突下的油运距离增大欧洲需求增加等，再比如硅料明后年大概率降价利好下游运营商和装机需要的材料支架等。
逻辑，估值和业绩我们先分开聊聊。

逻辑是大方向上的，比如经济大势比如行业趋势比如公司最核心优势等等，逻辑是推理的根是预判未来的源。简单几个例子吧。比如做周期股，物极必反盛极而衰，行业最悲观时会出清然后供给减少新周期开始。比如老龄化加重下医药股的长期投资价值，比如碳中和形势下光伏和新能车产业链的机会等等，再细分到中小细节，比如油运逻辑是供给减少和俄乌冲突下的油运距离增大欧洲需求增加等，再比如硅料明后年大概率降价利好下游运营商和装机需要的材料支架等。

估值这个玩意是最玄乎的，我们经常说估值是一种艺术，艺术这玩意大家都懂的，模糊善变每个人都有自己看法和认识。比如某个行业正常估值区间可能是15-25pe，但是如果外界或者行业本身发生变化了，估值有可能到10倍以下也有可能到40倍以上。但也并不是完全无序的，行业上升趋势里估值会提升下降趋势里估值会下降，行业景气高增长时30倍可能还是低估有可能冲到40倍甚至更高，行业低迷下降周期时20倍可能还高估有可能到15倍甚至10倍。所以必须足够灵活必须搞清楚现在是处于行业上升周期还是下降周期，这也是为什么我把预判行业趋势能力作为价投最主要能力的原因。

业绩就很好理解了，就是数字嘛。这里我强调下增速和预期，未来增速很大程度上决定了估值的高低，预期就是期望值和容忍值，哪怕业绩很差只要被预期了就没事，哪怕业绩很好不达预期依然会跌。

这样先把逻辑，估值和业绩是怎么回事搞清楚，然后再思考三杀和三击。三击。

逻辑（行业趋势）决定了大方向，上升周期里业绩爆发估值也跟着提升，两三年里业绩可能增长一两倍，估值提升可能两三倍，四五倍涨幅就是这么来的。不用怀疑，大行情里估值提升幅度都是远远大于业绩增长幅度的，往往估值提升占比六七成，业绩增长占到三四成。不信就去复盘看看。

三杀，很多时候都发生在行业最景气时期达到巅峰后极盛而衰下开始走下降周期时，因为这时候业绩很好估值也很高，逻辑再出问题那就妥妥的三杀了，最典型的例子就是07年之后的银行股，熟悉那段时期银行股的朋友应该深有体会吧。
最近比较典型的就是芯片半导体，互联网，医药等，尤其是前段时间的疫情受益股口罩防护服英科医疗等。我今天中午聊了几个票，招商银行杀逻辑大家都认同，贵州茅台和海天味业等杀逻辑大家有分歧，这里就要看是哪方面的逻辑了，茅台如果系统限酒令成真如果白酒已经处于下降周期，这方面也可以理解为杀逻辑。海天这次添加剂事件虽有利空，但正好也可以消费升级到无添加产品，另外其强势渠道是餐饮这方面冲击有限。海天和茅台更多的还是未来业绩增速不足以支撑当下估值，更多是杀估值。茅台现在小个股三杀的例子除了招商银行，还有个典型例子就是腾讯。
股票交易额持续走低时，就会出现“遗忘15年股票找回后1万变50万”这样的新闻；
当彩票没人购买时，就会出现“90后下班路过体彩站，随手买了两注中1000万的”消息；
当房子没人接盘时，就会出现“农民进城买房，几年翻了XX倍”的故事；
当大批中小企业倒闭时，“小伙创业一年财富自由”的励志传奇就会现诸报端；
……
对于媒体的选择性报道，我们必须搞清楚目的是什么。
很多新闻，已经丧失了客观公正的立场，人为制造春药，把财富和人力精准导向有些人想要它去的地方。
新闻为何屡次出现？
因为虚构的事实只要符合人们的期待，就非常容易被当成真相。
人们只愿意相信自己愿意相信的，而不在乎真相到底是什么。
而且大众存在一种心态，总觉得自己什么都高出平均水平，即给自己的许多方面打分高过实际水平。
用另一种通俗的说法，就是自我拉抬偏差。
b.投研能力变弱

投研能力变弱也很好理解，毕竟年龄大了没有那么多精力了，可能还要帮子女带孙子、孙女，记忆力也会变差，新兴赛道可能也看不懂了，债类资产和宽基就比较合适，不需要太多的投研能力；

c.波动承受能力变弱

年龄大了自然承受不了动辄20%的净值波动，心脏也受不了，债类资产波动性还好，当然要选纯债基金，选了有大量可转债的债券基金同样波动很大，同时宽基的波动性对于养老投资规划来说波动性还是太大，因此资产配置里面宽基占比要小一些，纯债基金要占绝对大头；

d.更看重绝对收益和现金流

对于养老投资规划因为没有工作收入，因此日常开支都需要现金流，所以流动性问题也需要考虑，同时养老投资规划的目标是绝对收益，实实在在地每年绝对盈利对于养老投资心态更有帮助；

综合以上4点，我给的养老投资规划方案是：下面将分部分来介绍具体内容：

5%灵活存取的货币基金+70%纯债基金+25%沪深300指数增强基金

I. 5%灵活存取的货币基金主要贡献流动性：

前面已经写了，因为没有了工作收入，因此日常开支都需要现金流，所以流动性问题也需要考虑，灵活存取的货币基金流动性非常好，随时需要花钱都可以支取，目前大部分银行系的货币基金收益率大概2%左右，5%的货币基金大概贡献年化0.1%收益率，对于货币基金挑选一只即可，没有太多要求，只要灵活方便即可，注意货币基金不需要配置过多，一方面基本养老金可以贡献一部分现金流，另外即使短时间需要用钱，货币基金不够了，由于我们配置是纯债基金，净值回撤幅度很小，短时间需要大量用钱可以靠卖出部分纯债基金来补足，不会像股票基金那样被“套牢”，并且纯债基金贡献的绝对收益每年可以卖出盈利部分来补足货币基金这个储蓄罐；

II. 70%纯债基金主要贡献绝对收益：

70%的纯债基金是贡献收益的大头，可以挑选2-3只纯债基金分散配置，注意要选纯债的，底层资产里面不能是大量的可转债，可转债的波动性并不比股票小，比如富国信用债债券A(F000191)，近5年收益率28.11%，折合年化收益率5.08%，关键是这净值曲线非常的平稳，回撤非常小：640?wx_fmt=png

再比如博时信用债纯债A（F050027），近5年收益率24.71%，折合年化收益率4.5%，净值曲线同样非常平稳，非常适合养老持有：

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纯债基金大约年化收益率4.5%-5%左右，我们平均算4.8%，那么70%纯债基金可以贡献3.36%的年化收益率，之所以我们配置大量的纯债基金，一方面是为了平滑整个组合的净值波动，最重要的是纯债基金可以每年贡献绝对收益来补足货币基金储蓄罐，不会出现养老时现金流不够的情况；

III. 25%沪深300指数增强基金主要贡献弹性收益：

有了5%的货币基金补充流动性，同时每年有70%仓位的纯债基金贡献绝对收益来补足储蓄罐后，养老时的基本现金流开支就算解决了，那么剩下的钱需要适当地考虑增值性，但是波动性不能太大，同时不需要投入太多的精力进行投研，此时宽基指数增强基金就是一个很好的选择，比如可以选择2-3只沪深300指数增强基金来分散配置，我们看下市场的沪深300指数增强基金的情况，比如景顺长城沪深300指数增强A（F000311），成立8年355天，收益率159.75%，折合年化收益率11.2%:

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再比如华夏沪深300指数增强A(F001015)，成立7年251天，收益率73.08%，折合年化收益率7.4%：

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由于目前沪深300指数整体位于历史估值底部区域，所以收益率略微偏低了一些，分散到2-3只优秀的沪深300指数增强基金，大概率可以获得年化10%左右的收益率，25%仓位的沪深300指数增强基金可以贡献2.5%的年化收益率，只是沪深300指数增强基金不像纯债基金那样可以比较稳定地每年贡献绝对收益，需要耐心长期持有，所以在组合中仅配置25%的仓位；

那么组合“5%灵活存取的货币基金+70%纯债基金+25%沪深300指数增强基金”，组合预期的年化收益率大概在6%左右，还算是一个不错的收益率，重要的是解决了流动性和绝对收益后还可以保持一个相对不错的预期收益率，同时组合的波动性相对较小，也不需要太多的精力去打理和投研，非常适合养老投资规划，对于基金投资者而言是一个不错的养老投资规划方案。

“价值投资，就是以合理的价格买入优秀的公司，然后长期持有，直到它的基本面发生了根本性的变化或者市场出现更好的标的。”这句话应该是价值投资的经典总结了，我想任何一个自诩价值投资者都不会否定这句话把。我们先不说这句话很多地方的主观性，比如什么叫合理价格，什么叫优秀公司，什么叫基本面改变，什么叫更好公司。这些主观性的东西我们都不看，也不管它的执行性有多难。我们就认为这句话是一句理想状态下的完美公式。那么我们分析一下这句话就大概能把价值投资分析清楚，看它究竟吃不吃市场波动（低买高卖）的钱。

首先什么是长期性呢？会不会存在一家企业一直存在一直赚钱呢？这个答案显而易见，宇宙都会热寂灭更不要说企业了。任何企业都是有寿命的。这是肯定的。那你作为价值投资者，不管你出于什么目的什么逻辑去买入持有，但最终的结果必然只有2个，要不就是卖出，要不就是自己的财富随着企业归零。这个是肯定的把。

你当然不会承认自己的财富会随着企业归零，所以唯一的结果就是最终卖出。那首先在程序上，你所谓的价值投资赚钱方式就是很早以前低价格买入，然后在未来某个时候以高价格卖出（因为你发现了更好的标的或者是基本面发生改变）。那这点算不算投机呢？

当然，你肯定也不会承认自己是在投机，因为你认为自己是在吃企业成长的钱啊，你看，我在企业低迷的时候发现挖掘了它，然后在它即将没落的时候把它卖出，期间我伴随了企业的成长，每年获得合理分红。这句话肯定是没错的，但是这里有一个客观事实，只要你卖出了，必然是存在市场化（否则你怎么买卖呢？）必然是存在了价差。只要你吃了这个价差，其实就是投机行为。虽然你们的出发点不同，但结果相同。这就很像今年的物理学的诺贝尔奖得奖论文，量子纠缠。只要你观测了一个粒子，必然让另外一个粒子得到了确定性。因为这个逻辑无法归谬，所以，在价值投资的基础上，聪明的中国人创造了另外一个名词叫“价值投机”。显然，这个答案顺畅多了。

所以，回头看巴菲特投在市场外的那些钱，其实不是没有市场，只是这个市场相对于股票市场流动性差一些而已，比如一块土地，它不能上市，但不会妨碍它的交易，只要你价格足够低，肯定不乏有大量买家的。

上面是关于价值投资买卖的问题，我总结一下，其实就是一句话：只要你参与了买卖，不管你的出发点是什么，期间持有的逻辑是什么，但最终的结果就是出现了价差，而只要你吃了这个价差，本质就是投机。虽然你不承认，但结果就是如此。

那我们说第二个问题，持有时间的问题。

如果有一个东西，它开始的时候能不停创造价值，但它却不能交易。也就是说，一旦你拥有了它，就要伴随它生老病死，期间的价值增长你享受了，而最终的价值毁灭你也躲不开了，那结果是什么呢？结果是0吗？肯定不是！因为期间它创造了价值，或者简单说它期间分红了，虽然最终它毁灭了，但充其量也就是你的本金归零了，而分红是实打实落在口袋的。所以，这里引出了价值投资的另外一个重要定律，就是持有时间的问题。

这个答案是很明显的，你持有它的价值投资与价值投机是有本质不同的，价值投资是致力寻找那些能够持续经营且高ROE的企业，然后以求获得有生之年的永久性回报。但只要你执行了这种方式，就注定了你的收益率不会高，天花板不是巴菲特的年化18%，而是7-10%。巴菲特有18%的年化收益率是它也在做价值投机，也在高抛低吸。否则比亚迪就不会这个时候卖了。正是真正创造现金流的时候。中石油也不应该卖！

绝对的价值投资是不存在的，因为任何企业的最终结果必然归零；但是相对的价值投资是存在，因为人的寿命是有限的，这就给价值投资一个相对成立的基础。如果没有这点，那所谓的价值投资其实本质都是投机，但有了这点，价值投资就是真正的价值投资了，它的赚钱逻辑与投机是有本质不同的。

但是它的天花板其实也是存在的。巴菲特早年靠捡烟蒂年化收益率去到40%-50%，其实就是价值投机。但后期真正实践价值投资，不是因为价值投资更高级，而是他的钱多了，精力有限了，让他没有办法投机了，就如我上面那个例子，他的钱已经多到了他买入后就不允许他卖出的地步了，所以，他只能寻找那些有生之年高现金流的企业。而现在雪球的价值投资者在不断学习巴菲特后期的这种办法其实有些南辕北辙，说好听一点就是夜郎自大，说难听一点就是你不配。等你什么时候有了进去之后出不来的资金体量，在来和熊猫哥他们那样讨论满世界寻找持续现金流不迟。

在以前，价值投资这个问题一直纠缠我很久，我生怕自己走错了投资的道路，直到最近，什么是自己要走的路，什么是歧路才想得越来越明白，无论是早期在美股的巴菲特，还是在中国的徐翔，以及各路游资顶级大佬，他们走的路都是价值投机。只有当你资本堆积到一个极其庞大同时你的精力不在足够支撑你不断买卖后。

很多散户都知道股市七亏两平一赚，但是恰恰因为还有那个“一赚”，仿佛驴子眼前的胡萝卜一样，诱惑着散户们前赴后继的参与进来。都知道割韭菜，但人人以为自己是镰刀。然而在金融领域，平头百姓和专业人士根本不在一个level。什么叫金融？自己玩自己的钱叫平民，玩别人的钱那才是金融。金融的本质，就是一小群人通过讲故事，去收割多数人。
现在赚钱不易，守好自己的钱袋子至关重要，经济低迷可能还要持续很久，保证自己的现金流极为重要。
在报道“1万变50万”的同时，也应该提醒着人们：股市有风险，入市需谨慎
产业链这么多年，已经形成了利益链。几个大的鱼贩子联合，基本上就能掌握定价权了。鱼贩子是谁家便宜买谁的，反正终端渠道只看价格，鱼活着就行。
鱼便宜的时候鱼贩子大量收鱼，暂养在自己的暂养场，鱼价贵的时候，鱼贩子出暂养的鱼，其他家的鱼不收。这是一个谁便宜谁能挣钱的，而且挣的不多，风险又高。来个病就可能啥都没了，去年的败血症，一些养殖户的鱼直接团灭。
饲料有贵有便宜，价格差别很大、养殖密度有高有低，用便宜的饲料、高密度养殖，成本肯定很低，但是容易生病，那就喂药，于是药残泛滥，恶性循环。
我当年开饭店，目的就是很简单，想为高品质的养殖户的鱼找个出口。没想到陷进去了，不断的调整，开了十家，关了九家，终于摸索出了一套可行的模式。在准备快速发展的时候，今年疫情超出了我的想象，我又关了4家店，我已经关了13家了。我会尽力保留住火苗，我有信心做的更好
模式背后的原因核心是「人，人，人」而不是所谓的另类资产多元化配置之类的。很多东西我们只看到了皮毛，没看到真正的核心是什么。 总结一下「真正的耶鲁模式」 1.首先分析清楚自己的「负债端」。知道自己的钱到底是什么钱，能够承受什么样的风险，什么样的久期，需要汇报的人是谁。 2.知道自己在「资产端」的「能力圈」在哪里。什么样的资产是自己能够看懂与把握的，不用追求像耶鲁一样投资各种VC股权，普通投资者不一定业能力鉴别他们的在同类中是否是佼佼者。只需要找到自己能够看明白，真正懂得的「好资产」 3.建立自己的信誉，主动探索机会，当机会来临时能够把握住。信誉兼顾「负债端」与「资产端」，良好的信誉能够帮助我们度过流动性危机，在真正需要拆借的时候帮我们一把；也可以帮助我们收获更多获取超额收益的机会，许多投资机会真的是聊天聊出来的。 4.最重要的是「人，人，人」。人可以是「知自己」，搞清自己的目标与需求；人可以是「知他人」，能找到可识别的优秀管理人是一大幸事；人可以是「处关系」，归根结底我们身处于社会网络之中，建立的信誉甚至是品牌，构建和谐而通达的人际关系，无论是投资还是生活都是值得深思的一件事。
我看过斯文森的一个演讲视频，其中有个小片段，大意是：他对比了一下指数基金和自己管理基金的收益，收益相当或指数基金更高些。然后，他自问自答，那为什么不直接买个指数基金呢？因为直接买指数基金没技术含量，耶鲁就不会雇佣他了，他就挣不到钱养家了。 这可能是他用了一个小幽默，对那些薪资过高抱怨的反击吧？
大卫·斯文森一共写了两本书，一本面向机构投资者的《机构投资的创新之路》，一本是写给普通投资者的《不落俗套的成功》。如果你之前看不进去这两本书。

总结一下「真正的耶鲁模式」
1.首先分析清楚自己的「负债端」。知道自己的钱到底是什么钱，能够承受什么样的风险，什么样的久期，需要汇报的人是谁。
2.知道自己在「资产端」的「能力圈」在哪里。什么样的资产是自己能够看懂与把握的，不用追求像耶鲁一样投资各种VC股权，普通投资者不一定业能力鉴别他们的在同类中是否是佼佼者。只需要找到自己能够看明白，真正懂得的「好资产」
3.建立自己的信誉，主动探索机会，当机会来临时能够把握住。信誉兼顾「负债端」与「资产端」，良好的信誉能够帮助我们度过流动性危机，在真正需要拆借的时候帮我们一把；也可以帮助我们收获更多获取超额收益的机会，许多投资机会真的是聊天聊出来的。
4.最重要的是「人，人，人」。人可以是「知自己」，搞清自己的目标与需求；人可以是「知他人」，能找到可识别的优秀管理人是一大幸事；人可以是「处关系」，归根结底我们身处于社会网络之中，建立的信誉甚至是品牌，构建和谐而通达的人际关系，无论是投资还是生活都是值得深思的一件事。
强如基金也是如此，什么样的认知和能力圈，匹配什么样的结果。这不是一句空话。
第一、永远不融资！

有多少资金做多少事，投资比的是眼光，不是资金，所以只能从提高自己眼光下手，挖掘好的公司，如果是比资金比融资，还不如直接去搞期货，那个杠杆更大，当然也死的更快！

如果觉得自己没什么眼光，又不想努力提高，那就永远别碰股市，融资的人，往往是心存侥幸，总觉得自己是幸运的人，但是在资本市场，这是贪婪者的绞肉机，诱惑会让你丧失理智，让你进入无尽的深渊，好的辛辛苦苦给券商打工，不好的可能大的调整对本金存在很大的损失风险，更重要的对于融资的个股不能客观的分析对待 ！

第二，资金至少分十份！

多牛的股，都不值得重仓，不管资金大小，至少分十份，这里最低金额也就是10万起，很多人和我交流，我一般都会问其资金大小，原因就是资金太少，你根本没必要花时间在上面，好好的工作积累本金比什么都重要，很多大的地方，一年送外卖收入都超过10万，如果市场10万都没有，要多反思自己问题存在什么地方！

资金大到一定程度，一定要想着分散，至少在自己的能力内多分散，有人疑问，我太忙，没时间研究那么多企业，其实这都不是借口，如果你忙到没时间，还不如专注自己的主业做大做强比什么都强！投资是一分耕耘一分收获，没什么捷径的！今年的播种，可能三五年才会收获，而不是三五天！即使你再忙，每天吃喝拉撒那么多事，你接触到的企业也很多的，也足够从接触到的这些企业中选优秀标的！

我管理的资金，至少都是分成十份！然后从五大方向每个方向选两个，变成一个循环！现在主要就是从十大重点研究行业里面选企业，也就是我目前其实已经跨度到行业分散上布局！

这么大市场，即使大环境不好，也会出现无数局部性机会，牛市的时候多挣钱，市场不好的时候养精蓄锐，为后面的牛市做好充分的研究准备，如果资金更大，还可以再细分！

分散不好地方，就是至少你要了解十个行业或者更多的企业，但是我们生活中接触的上市企业，何止是十家，放眼望去，大部分都是上市企业！再说，你可能一个月无法了解那么多，三年五年了解十几家企业，几十家企业是没什么问题的，问题的关键是缺乏方法！

就像目前的持仓，大部分集中10大仓位中，大部分也是集中在前20大仓位中，很多个股都是布局后拿来跟踪研究的！

第三、不碰亏损股！

亏损是指净利润亏损，净利润就是公司的血脉，也是公司辛辛苦苦干一年后的剩余，不管公司说的多好，多么有潜力，净利润亏损的票永远都不碰，即使有概念，即使会炒作，即使能重组，都不碰，原因就是亏损的企业你永远不知道明天又会再爆料出什么黑天鹅！

主业做到国内第一，世界第一的企业很多，那些专注一个行业干了十年二十年的企业也很多，这些企业出现低估的时候，就是我们布局的最好的时候，所以多研究优秀企业，耐心的等待就行！

不融资，不重仓，不做垃圾股，这是资金管理的三大铁律！三者的根都是贪婪的欲望体现，唯有远离，才能长存！唯有执行，才能长远！

以下几点对你可能会有帮助：

1. 约会是否守时
   合作讲究的是契约精神，如果一个人连最基本的守时都做不到，只能说明他不靠谱或者对你不重视，那就没有合作的必要了。

2. 看他历史过往经历
   聊双方商业合作之前，可以通过寒暄的方式，问问他之前干什么的，有没有拿到过结果。如果他之前经历的事情都不太顺，而且经常把问题怪到别人头上，这种人通常都是不靠谱，不要指望他跟别人合作不成，跟你合作能成。

3. 问细节，看眼神
   当一个人表达一个事情的时候，你可以追问其中细节，问题越细越好，然后看他眼神，不靠谱的人在吹牛的时候能夸夸其谈，但是一问到细节，通常眼神是飘忽不定、说话前后对不上的。

4. 讲话是否绝对
   不靠谱的人讲话经常容易绝对，拍胸脯，说啥都没问题，因为他根本没有做过，把事情都想得很简单。靠谱的人都成过事，会说很多前置条件，存在的风险、备选的方案等等。
   市场可能更加简单，不会怀才不遇
   这个世界上，最复杂的是人心是社会，一个人生活中、社会中会有各种各样的角色，承担各种各样的责任和义务，需要维护和应对的不只是生活和做事这么简单，还有很多人际关系，很微妙也很复杂，一个个性鲜明或者有很多毛病的“人才”，有可能很难脱颖而出，怀才不遇或者误入歧途的事情是存在的。

但是资本市场可能比社会简单多了，你只要有一技之长，只要是有持续赚钱的能力，资本市场不会埋没你，你只需要专注于能力的提升，不需要维护人际关系，更不需要担心各种背刺，不会怀才不遇，“海阔任鱼跃，天高任鸟飞”。

02
不要试图战胜市场，要与狼共舞
在资本市场，永远不要有博弈的思维，不要总是想证明自己有多牛，有多优秀，非要做一个穿越牛熊的美男子、英雄汉。

真没必要，为什么要战胜市场呢？

回顾过去的15年，但凡我被胜利冲昏，想着穿越牛熊战胜市场的时候，市场都狠狠地给了我两个巴掌，有时候还会跺上两脚。

一名成熟的投资者一定要学会跟市场做朋友，在市场行情良好的时候翩翩起舞，与狼共舞，在市场处于熊市的时候要分手告别，远远观察。
除此之外，就是在下跌行情的末期敢于布局，在上涨行情的中后期要舍得离场。
03
基本面只是一个面，普通投资者没优势
在很早之前我讲过，投资是有7碗面的，包括基本面、行业面、资金面、政策面、情绪面、技术面、基金经理（公司）面，也就是说，公司基本面只是7碗面中的一碗，在投资中的权重只占七分之一，并不是全部。

在实际投资中，太多人把个股的基本面看得太重了，总认为优秀的公司能够穿越牛熊，应该忽略其中的波动，做时间的玫瑰，包括我本人在很长时间里也是这样想的，直到2015年的行情结束后，到了2018年我才觉悟。

实际上，普通投资者在基本面研究上相对缺少一些优势，更多的投资者的基本面研究就像盲人摸象，或者说是按照自己心中想的去研究，主观上觉得这是个好公司，进而推导出这是好公司。

这些年，我们看看很多普通投资者的研究报告，包括我，当初的言之凿凿，有可能成为现在的贻笑大方。

另外，在近5000家A股上市公司中，能够长期走牛的个股寥寥无几，企业都是有生命周期的。

所以，普通投资者一定重视除了基本面之外的其他几个方面，尤其是技术面、资金面、政策面、情绪面，要从技术面寻找端倪，从政策面寻找支撑，从资金面寻找方向，从情绪面寻找空间，通过综合分析，提高投资的确定性。

04
要心存善良，此生向阳
投资一样考验着人性，这么多年来，我也踩过无数的坑，总结出来一条规律，就是不跟垃圾公司打交道，那些财务数据不干净，口碑很差，不重视投资者利益和关系，经常做一些违法违规的公司，一定要远离，坚决不参与。

因为，你永远不知道它们还会做出什么样出格的事情，坚决不跟不道德的人和公司打交道。

与其他投资上的朋友相处也是一样，在保持简单关系、追求共同结果的前提下，多互相帮衬，多互相成就，少参与没有意义的争执和比较，多跟志同道合的人打交道，多跟强人学习，多跟有水平的人交朋友。

05
绝大部分普通投资者的归宿是基金
这些年在二级市场浮浮沉沉，不敢说有什么大成就，但还是有所收获的，我深深地感受到，对于不能全职投资的普通投资者来说，做个股鲜有人能够长期可持续的盈利。

这两年基金行业得到了大力发展，综合类、风格类、细分行业类、QDII类等等，可以说可选种类很齐全了。

参考欧美日等成熟的资本市场，以及我们目前A股的生态，未来绝大部分普通投资者的归宿大概率是基金。

这是我入市15年来的一些收获和感想，我热爱着这个市场，我感谢这个市场给了我足够的成长和进步，我真心希望这个市场越来越好，也希望每一个投资者都能够得到善待，都能有一个好的收益，祝福大家。

01 “别买主观，要买就买量化”

这句话的产生，有着很现实的历史背景。那就是2019-2021，尤其是2020年10月之后买入主观私募的投资人，在经历了2-3年之后，往往颗粒无收，甚至浮亏严重。而同区间的量化产品，尤其是其中的指数增强策略，如衍复、仲阳、世纪前沿等，都收益颇丰。再加之量化指增本身有超额这一安全垫的理念逐步深入人心，更加让投资人坚信，“量化是投资的未来”。

诚然，量化策略的确有它的优势，比如其中的中性策略，通过对冲，能够尽可能地屏蔽大盘的波动风险，近年来头部管理人的收益水平还是有保障的，而且对冲工具还在不断地丰富之中，就在上周五晚上，证监会25日宣布启动深证100ETF期权上市工作，这为策略未来的发展提供了更好的可能。又比如指增策略，只要模型不差（这个标准不高），基本上中长期都有超额产生。

但是否这就意味着主观策略就要被一棒子打死了呢？当然不是。

原因大概有以下几点：
（1）很多主观策略管理人，经过这一轮牛熊，收益依然非常靓丽，下图展示了两家相对头部的主流（之所以强调主流，是因为有较长历史业绩，可研究性更强）主观策略管理人（橙色和青色）和两家头部的量化管理人（红色和深蓝色）的曲线对比。

2）主观策略的细分，其实是非常多的，比如价值型、轮动型以及交易型。其实这一轮下来，最惨的是很多深度价值型管理人，但很多轮动和交易型管理人，其实取得了还不错的表现。青骊、沁源、大椿、亘曦等等，不一而足。

而且，“要买就买量化”这个事，还有一个逻辑漏洞：尽管当下A股市场，量化超额的水平依然可观，但不可抗拒的规律是，这个超额水平一定会在未来的某个时间点变得没那么可观、甚至稍显鸡肋，虽然这个时间点可能还比较遥远，但它终究会到来。那个时候，你怎么办呢？

所以，总的来看，“别买主观，要买就买量化”这个说法，就是基于过去很短时间内的投资失利，所做的一个非常草率、无甚逻辑的概括。它本质上，是一种思维懒惰。如果你无法在主观投资策略上更进一步，那其实也很难在量化策略上全身而退，因为过去两年的投资失利，可能并非赛道和策略的问题，而是底层思维的漏洞所致。谁又能保证，在量化领域挑选出优秀管理人的成功率，就是要高出很多呢？

选择是什么呢？其一，从资产配置的角度讲，就多策略配置穿越牛熊。可能也会阶段性地超配某类资产，但基本会让各类长期β＞0的资产，在组合内存在。其二就是，单一策略，去理解极端状态下的波动区间，依此制定交易计划，进而严格执行。这可能较之来回跳、做择时，先验逻辑和后验效果都要好一些。

03“再等等，当下仍然不是买入的好时点”

其实，在11月初连续大阳的时候，市场上充斥着买入的声音。但真正当一个又一个利好出现时——比如一次又一次的国际政要会面，又比如上周落地的降准等——市场反响反倒不再热烈。核心逻辑在于，随着管控稍有放松之后，病例的增长，让市场担心防疫政策的再次转向。