投资活到最后
发布于 2022-11-09 19:38:37
人生前二十年，他沉浸在数学的世界中无法自拔；从业十几载，他痴迷于投资的世界中孜孜不倦；而今迈向不惑，投资已成为他甘愿为之奋斗终身的事业。
多轮牛熊周期和十几年的行业变迁经历，让他对风险有着天然的谨慎。从固收、固收+，一路到全天候，知行合一的行为准则让他一直行走在做正确事情的路上。
投资如同一场马拉松，不是比谁跑得更快，而是看谁跑得更远。棋者落落布子，出奇制胜。雪球资管杨鑫斌@宏观作手 更像一位“棋手”，在经纬交错的宏观世界中，用妙手慢慢寻找破解投资棋局的长赢之道。
1、在好奇心和兴趣的驱使下，我找到了终身热爱的事业
其实我也没想到，大学时的一个爱好，成为了我终身热爱并为之奋斗的事业。
当时在牛津大学的时候，我主修的是数学系，可能出于天生对数字的敏感，我对经济数据以及投资产生了极大的兴趣。
当时完全就是兴趣所在，也不是说我想挣多少钱，或者说达成什么成就，完全是发自内心地对投资比较感兴趣。在强烈好奇心的驱使下，我就想做类似的事情尝试一下。
所以当时在大学里，我创建了一个投资社团，我们很多同学都加入了这个社团。08年的时候，我们参与了海外一些高杠杆衍生品的投资，在金融危机那个背景下，我和社团的同学都亏了很多钱，当年我把自己的学费生活费都给亏进去了。因为亏的是父母的钱，当时还挺心疼的。
现在回想起来，那次经历其实相当于交了一个学费，那一次也是我至今为止亏得最多的一次。后来我自己总结，第一不能加很高的杠杆；第二，往往市场大的风险释放的时候，它对应的另外一面就是大的历史契机，而站在当时那个节点，很多人往往没有意识到。
刚接触投资就经历了一场金融风暴，我感觉我是很幸运的，在投资初期就对市场风险形成了认知，并学到了很多知识。至今我都觉得这件事情在我人生里面价值是很高的，也对我后来的投资产生了深远的影响。
经过2008年金融危机的市场教育后，我对投资有了更浓厚的兴趣，在兴趣爱好的驱动下，也更为坚定了做职业投资的事业选择，毕业时选择了一家金融机构去研究投资，从此踏入了投资这个行业。
2、 经历了债灾和股灾，我认为投资最重要的是活到最后
我刚毕业就回国了，第一份工作是在保险资产管理公司去做固定收益的投资。
当年回到国内的时候，其实更专注于固定收益市场，以债券投资为主。后来也经历了多家持牌金融机构，包括保险资管、外资银行、中资券商，还有基金公司。
这一路走来，也经历了整个债券市场的变迁。
最初我们只做纯债，很轻松就可以获得一个实际的回报。比如说当时城投债的利率就比较高，通常有6%、7%的资产回报。
包括最初的可转债市场，我参与可转债交易的时候，其实在整个市场可转债是非常少的，只有几只，不像现在有三四百只，并且发行转债的都是中国重工、中国银行这样一些大型央企，成交量也非常低。当时市场的资产价格，普遍都是比较便宜的，尤其是转债，光转债的票息收入都是非常高的。
所以其实在那个市场，很轻松可以在一个高利率的环境下，获得一个百分之十几的回报，甚至比这更高。
2014年之后整个市场发生了变化，债券市场开始出现了违约。
2016年的时候又经历了债灾。当时最疯狂的时候，同业之间互相加杠杆，很多的民营企业的地产债，发的跟中国国债都快差不多了，这意味着整个市场债券市场的泡沫化现象非常显著，随后迎来了央行主导下的去杠杆进程。
债券市场当时经历了非常极端的去杠杆环境，利率的调整可能超过了两三百个bp，信用债就更不用说了。这意味着债券市场出现了一个很大的下跌，它的下跌的幅度可以跟今年的美债相比，当然幅度可能没有美债这么大。并且伴随而来的还有债券圈反腐，我们同业金融机构大批的人被抓了。
那一年，我在一家券商管理固收的账户，从我个人的风格上来讲，我对风险是比较看重的，当时判断市场泡沫化现象比较显著，所以我们提前在10月份、11月份就开始陆续从市场撤退。但是市场已经开始跌了，没有办法就只能把所有的久期信用全部砍掉。我们就买三个月以内的存款存单持有到期，就是我们所谓的久期免疫，度过了整个2017年的市场。
过去十几年，整个市场的利率水平从一个高利率走向低利率的环境，我亲身经历了整个债券市场的变迁。我一直在思考的一个问题是，投资的本质是什么？在这个过程中，我也亲身经历了股灾和债灾，很多投资者包括金融机构从此一蹶不振了，所以我觉得在这个市场上，你能不能活到最后，可能才是最重要的一个问题。
3、 从固收、固收+一路走向全天候，我看到了国内资产配置的盲区
我的投资理念真正发生转变，是在工银瑞信投资，当时我和我的团队管理着近1000亿规模的资管产品。在工银瑞信的时候，其实已经不仅仅涉及到固收了，还有衍生品和权益资产，而且涉及权益和衍生品资产的比例都比较高。
所以最终我才慢慢地意识到，整个固定收益市场要发生一个本质的变化，以及利率环境也会发生一些本质的改变。
因为我们跟私人银行合作比较多，当时私人银行很多客户经理和私人银行的同事跟我说，杨总能不能搞个20亿，每年5%的回报就可以了。但是其实回到了投资本身来讲，没有人可以承诺5%。那么怎么样才能够长期实现一个稳定的收益，我开始思考这样一个问题。
再回到中国整个资本市场来讲的话，其实正是因为看到了14年的信用风险，包括债灾这样的一些风险。整个中国市场上利率持续走低，原来大家很容易就可以获得不错的收益，而目前来讲，投资者已经很难从中国信用市场上获得所谓的超额收益。
这时候我开始学习海外成熟市场资产配置的一些经验，去详细研究了海外一些资管机构走过的路。通过研究发现，中国应该也会延续海外资产管理机构发展的一个路径，国内资产配置市场还几乎处于一个空白，所以我觉得是需要尝试做资产配置和宏观对冲的，并且我可能比较擅长做这个事情。
首先是，过去十几年，我长期从事宏观、债券，权益及多策略的投资研究，为全天候策略这样一个多资产策略的实践和应用打下了基础。或者说，股票、债券、以及商品等，都是在我的能力圈范围内的。
第二个方面是，过去我的宏观逻辑可以说很多次都被市场验证过，一定程度上来讲，我对宏观经济的理解还是比较深刻的。
比如说，2020年3月份的时候，其实市场跌下来之后，包括海外跌下来的时候，我认为是一个短期的风险。当时在银行管的一些偏权益产品，及时建仓。后面就迎来了那波小牛市，我们的产品也有了一个不错的业绩表现。
在2020年6月份的时候，我也有一些对市场的判断，当时我认为货币宽松会导致周期股的一个上涨。因为供给侧改革这么多年，海外的商品也熊了那么多年，大家都缺失了对周期股的一个研究，当时一度市场已经没有这种煤炭钢铁行业的研究员了。所以我觉得在美国宽松的背景下，以及供给错配的情况下，煤炭钢铁会产生一个比较大的趋势性上涨，这个判断也是比较准确的。煤炭大家都看到了，钢铁是涨到去年三季度。并且在2021年的3月份的时候，我在工银内部会议中曾警告过医药消费，抱团现象有非常危险，并且泡沫现象显著，是有很大的一个风险，这一逻辑后面也被市场验证了。
所以说在这个过程中，这些判断都基于我自己的一个研究框架和宏观逻辑。到现在为止，我觉得我对自己这套框架还是比较有信心的。
三是，我觉得我经历过几轮牛熊周期，并且见证了整个资本市场十几年的一个变迁，由于长期跟踪投资中国市场， 对国内宏观环境对于资产价格的影响理解地比较深，桥水等一些全天候策略机构主要依托海外投研，我们如果要做全天候策略的话，会更有本土的先天优势，或者说更懂中国吧。
这三个原因坚定了我转做全天候策略的信念，但随之迎来的一个问题是，工银瑞信整体的产品条线是比较丰富的，并且机构风险偏好及相关投资品受限，那么我可能很难专注做这种策略。经过长期的思考和实践后，我觉得最终我还是更愿意去把这个事情做成，于是我离开了工银瑞信，投身到雪球资管做多元化资产投资，将成熟的全天候投资框架，应用到我们发行的全天候策略产品上。
对于我个人职业生涯来讲，我是一路做固收，到开始设计固收+，再一路走到全天候，这样的路径变化。这样一个变迁过程也包含了，一路走来我对中国市场的思考，因为看到了资产配置的盲区，并且我认为这个市场未来还有很大的市场空间，这是我做全天候策略的一个最大的初衷。并且对于我来说，我认为做全天候是一件正确的事情，也是我的理想所在。
4、 我的全天候多策略投资体系：自上而下和风险均衡
我的投资体系其实也比较简单，首先是自上而下，其次是风险均衡。
总结来讲，我们多样化的多元资产投资，分析框架是自上而下的，在风险的暴露上，我们是比较均衡的风格，这是我们投资体系的特点。
说的大白话一点，在无序比较动荡的市场环境下，我会坚持去买入我认为便宜的资产，去帮助客户长期持有。同时因为我们整个框架是自上而下的，我们不会在某任何一个单一资产上面，过度的暴露我们的风险敞口。
不同的经济环境里，各类资产都会表现出不同的收益特点。结合桥水，AQR，丹麦养老金等资管机构的经验，我们研发了专注于中国市场的全天候策略。首先基于长期的历史数据、经济规律，以及资产在不同的金融环境里的表现，在一定的风险约束下对股票、债券、商品进行风险更均衡的配置，做出Beta。之后，我们在大类资产层面，超配低估值资产，低配或做空高估值资产，并在各类资产的细分领域做品种选择，做出Alpha。
在全天候策略下的股票投资，作用是把握高增长、低通胀期间的机会。和一般的权益多头策略不同，我们的股票组合更加均衡，希望股票组合长期回报能够超过宽基。我们整个的股票资产投资遵循两条主线，一条是高增长，一条是低估值，大小盘风格，成长与价值更加均衡。我们不会集中在某一个领域将风险过度暴露，这是全天候中股票组合中非常重要的一点。
在我的整个体系里面，我会很讲因果，就这个事情发生了，发生了什么样事情，它必然会走向一个结果，这个结果是什么？这背后是我对宏观的深度思考，它已经形成了我看到繁杂的经济数据、信息后自然而然的肌肉反应。
比如说货币宽松了，必然会带来资产价格的泡沫，也必然会带来商品的通胀，这是一个结果；那么商品的通胀又必然带来货币的紧缩，或者另外一端可能是一些产业链上的商品资产价格比较高，背后的产业可能会扩充产能，这都是一些因果关系。
那么这些因果关系有一些是必然的，有一些是偶然的。当我看到的一些事情，我必然去思考它所引发的结果是什么，并且这个结果是不是不可逆的，是不是无法避免的。我时常会去思考这些问题。比如说货币放水了，那么经济那么大概率就是我们觉得它肯定是要好的，但是偶然的是什么呢？偶然是这中间又发生了战争，这是一个偶然的经济现象，那么战争它这种偶然的事情发生的时候与经济没有关系，但是战争带来的一个结果它是必然的。
宏观上面有很多这样的线索，我们需要去思考哪些是必然的因果关系，有哪些是偶然的东西，寻找其中必然的因果关系，这个是我整个投资逻辑里面的一条主线。
5、 投资中两件事比较重要，理性与知行合一
如果要用两个词去总结我的投资体会，我觉得是理性和知行合一。
在投资中，我认为我是一个比较坚持理性的人。可能是这么多年在市场吸取了一些教训，我觉得永远不要去人云亦云，要坚持自己的独立思考。
在我的投资生涯里，我印象比较深的有两件事情。第一件是15年的股灾和16年的债灾。通过吸取了2008年的经验，在15年牛市我们从高位就开始卖了，卖掉之后大家其实也知道后面的故事，市场急转直下国家开始救市，我认为我们当时做到了全身而退。
后面在2016年面对债券市场泡沫调整，央行开始去杠杆的时候，我毫不犹豫的把所持仓的流动性差的长久期利率债、信用债，全部一刀砍掉，换成高评级的三个月持有到期的短久期品种，这也帮助我在17年的产品里面获得一个不错的收益，当时我们投资人还是很认可的。当年的债券市场资产，从年初到年尾跌3%甚至5%很正常，但是那年我们取得了一个5%左右的正回报。
在15年、16年的时候我们没有损失惨重，并且保留了胜利的果实。我们不能期望着自己在这个市场上是最聪明的，当泥沙俱下的时候，没有资产可以扛得住的，它是足够便宜，但是它还会跌的更深，这个问题历史上自始至终都贯穿在整个经济周期中。当你评估到出现极端风险的时候，就赶紧做好离场的准备，做好防御姿态，先放着就可以了，再等它跌出价值，这就是最佳的方式。
投资不是比谁业绩涨得快，而是比谁活得更长，谁能在控制风险的情况下为投资者创造比较好的收益。但是就是这么简单的一个事情，往往大家都不太愿意去做，或许这就是巴菲特所说的，没有人愿意慢慢变富，大家都喜欢挣快钱，不喜欢挣慢钱。
理性也意味着要坚持正确的事情。过去我做债券，债券市场它的诱惑也比较大，这么多年，身边也有认识的人都被抓了。那么其实也是取决于做人的品质，回到投资上面，无论是违反道德、违法违规、或者说违反委托人利益的事，这些东西是一概不能碰的，我认为这件事情更重要。
这几年我对自己更高的要求是要知行合一。有人问我投资生涯是否有对自己影响比较大的人，其中一个其实是王阳明。我非常欣赏王阳明“知行合一”的思想，也希望在我的投资生涯能够始终践行这一点。这既包括落脚到日常的投资，要能坚持知行合一；此外更重要的，我因为自身内心对多元资产配置的认知驱动，我加入到了雪球资管，去实践我在全天候策略上的探索。
对于当下，我觉得对我最重要事情，是我能够把多资产投资方法论做下去，并且传递给这个市场。我希望这种投资思想可以给资管行业带来一些价值。我所带领的雪球资管投研团队的目标，也是希望通过多资产配置，以深度的基本面研究驱动投资，优化投资者的持有期感受，实现长期、稳健投资收益。
投资是一辈子的事情，能够不断学习和进步。我希望我老了之后，我还能再做继续在投资上面有新的建树，有新的思考，这对我来说非常重要。
6、 生活上我是一个很无趣的人，投资是我最大的乐趣
我的亲朋好友都觉得我是一个非常厉害的人，因为当年我读初中和高中的时候，都是全市的前几名，高中时只有我一个人去了牛津大学。也不是说比别人更努力更刻苦，我还天天玩。
在亲朋好友眼里，他们认为我是比较成功的，或者说相对别人家的孩子是比较成功的。其次他们也认为我说的东西是比较可信的，他们会听从我的一些建议，我身边的一些很专业的朋友，也会经常会听从我的建议。
但从生活上面来说，其实我是一个很无趣的人。我也一直认为我不是一个称职的父亲。我养成的习惯基本上每天都是在看市场看数据看报告，并且对其他的事情可能没什么兴趣，我自己也不太会出去陪家人游玩、购物等，可以说在生活上面是很无聊的一个人。但其实这种你很难改变，当然我也会努力地去调整。
我可能不太会关心任何其他非投资相关的事情，我有一位领导总是说，鑫斌你聊10句9句半都是投资，基本上不会聊别的。其实原来我可能没有意识到这个问题，后来好多人都说过几次，我发现好像确实如此。可能是因为我比较专注，基本上所有的任何的空余时间也好，工作时间也好，都在思考投资这些问题。
之前有人问我，如果不做投资的话，我会去做什么？我确实不知道会做什么，除了投资我似乎也没有什么一技之长，对其他的事情没什么兴趣。对于投资，我认为还是比较热爱的。因为一直以来，投资这个事情让人感受到，市场每天在波动，并且市场周期的变动会引起你对市场思考和一些共鸣。所以我觉得这是蛮有意思的一件事情。
可能我的生活在其他人看来，是比较枯燥且平淡的。我一般早上起的比较早，这时候大脑很清醒，我会去听一些简报，对市场有个思考，有时候会写一些心得，把我想到的写下来记录下来。然后这时候会考虑今天的交易有没有要调整的，大部分情况是没有调整的，如果市场有突发的情况我会及时去调整。
上午主要是看看一些数据和报告，然后听一些卖方的会议，我们部门内部也会开一些大大小小的会，讨论一些研究观点和投资机会。下午收盘之后会看今天的情况，晚上的话我也还是一样的，会看看夜盘，对市场有一个跟进，也会看看书，思考下历史周期里发生过的那些事情。
我最近在研究美国在历史上的滞胀期间，它的权益资产价格力度的表现。有新的收获的时候我会记录下来，包括一些思考对投资有现实的指导的时候，这些都让我有很强的一个收获感。包括我的同事研究出来一个什么模型，我都会觉得很兴奋。
当研究出来一个成果的时候，有一些新的研究体会的时候，我会有很强的收获感。
当然做投资也会有压力大的时候。因为我比较关注我们投资人的体验，比较关心他们的资产会不会受损。
因为我很关心这些东西，所以有时候会面对压力。这种时候我一般会打打游戏，更多时候会去看看书。
历史上所有的周期里面都会去看一看想一想，比如说08年金融危机我是亲身经历过的，我会反复思考当时为什么会出现这个情况，后面又发生什么样的事情。
包括15年的股灾、16年的债灾我都经历过，所以我会反复思考，当时在市场暴跌的危机下，我是怎么处理的，哪些方面处理的好，哪些方面处理的不好，我会去深入地思考。当你拉长周期去看这些历史的时候，其实最终你会回到现在，你对市场会有更加深刻、更加理性的认知。
所以说，我永远都不会去对这个市场抱有很乐观或者说极度悲观的看法，我还是会保持理性地去看待市场。
另外一方面，我对我们策略这种配置基础方法论又是很有信心的，所以我还是会坚持做我认为正确的事情，按照正确的方式去管理我们的组合，和我们雪球资管的投研团队一起，为投资人创造稳健、满意的回报。
美国著名周期大师、橡树资本创始人霍华德马克斯先生曾说过一句话：我们或许永远都不知道将来会去哪里，但是我们最好搞清楚现在在哪里。明确所处的位置，并坚持做长期正确的事情，剩下的就交给时间。
入职离职时容易忽略却是自己合法权益的那些事：
1、 试用期也必须买社保。劳动法规定，入职后一个月内必须购买社保，不管是否试用期。
2、 入职后30天内必须签订劳动合同，否则按双倍工资处罚发放给员工。
3、 离职时企业有义务向员工开写离职证明。
4、 Offer企业反悔不录用违法合同法，是可以申诉要求对方补偿因offer造成的离职损失的。
5、 企业要求员工离职后不能从事同行业工作或者入职后要求保密等，只要签署相关协议，就必须支付相关津贴，竞业津贴、保密津贴。
6、 试用期时间最长能超过6个月，按照劳动合同签订时间计算。一年试用期不超过1个月，2年不超过2个月，3年及以上不超过6个月，所以如果你劳动合同签订是三年以下的，试用期是不能超过2个月的。
7、 工资支付条例规定员工工资必须有工资条签收，形式可以是邮件、打印纸等。
企业背调员工是需要得到员工签字授权才可以执行的，否则侵犯隐私权。
10个行走职场的道理
1
观棋不语真君子，识人不评真高人
看破不说破，那就是境界
2
交朋友，各有各的功能
跟你一起打天下的，别要求他善解人意
陪你撸串喝扎啤的，别要求他有大格局
3
同事之间，成为朋友是幸运的
交不成朋友是正常的
帮你是情分，不帮是本分
4
所谓忠诚上司，两分真心就够了
剩下的八分，看看钱给到位了吗
5
交浅言深，知言不尽
给自己埋下了一颗不知道何时会爆的雷子
6
学会赞美，夸人要具体
你不吃亏，办事会顺很多
7
收到微信，切记回复收到
别在上班时间发长语音
需要语音的就打电话说
8
谦虚不减你的分量
吹牛的人，往往没啥大本事
9
自己对自己要求完美可以
但别苛责别人
否则，没人会跟你交朋友
10
遇到本事大但有脾气的上司，你会成长
遇到对你似乎很好但学不到东西的上司
自己要自学，别耽误自己
财富的积累
财富的积累实质上是时间的折现效率。
我们每个人都是用自己的一生时间去积累财富。
财富=1份时间=1份收入
首先需要认识清楚的是我们大部分人都是通过工作获得收入，也就是把自己的时间投入到工作里去，在这个过程里没有时间去兼顾其他的事情，用一份时间获得了一份工作收入。
在这种情况下，想要积累出财富，要么提高自己的时间利用效率，比如工作之外去兼职，把工作之外的时间卖出去折现；要么就是提高自己的时间单价来提高收入。
财富=1份时间=N份收入
让自己的一份时间卖出多份价格来是很好的时间折现方法。
比如老师，私下里做家教，只能一份时间对接一个家庭的孩子，但是当他开了培训班，他的一份时间就能对接几十个家庭的孩子，把自己的时间卖出了几十份收入；
比如某网红在线下店卖口红，基本上都是同一时间对接一个客户，但是转移到直播，就有几百万客户看直播下单，他的一份时间就转变成几百万客户买单。
可以开始思考，怎么让自己的一份时间卖出很多份出去？
财富=1份时间=N份时间
有没有人把自己的1份时间变成很多份时间？有的。
比如从事投资的股东，旗下很多家公司，他出去玩，在他玩的时间里并不会耽误他的公司给他赚钱；
比如理财，钱放在银行，你不去管，不用付出时间在银行，但是银行会付给你利息；
我们所说的被动收入往往就是把1份时间变成N份时间。
财富=N份时间N份收入
一份业务是面对多个人产生多份收入的；这样的业务有多份，这样就是N份时间N份收入。
比如直播的MCN老板，旗下多个直播网红，每个网红都是面对很多人直播，就实现了N份时间N份收入。
所以，
怎么让自己的财富积累更快？
你需要一个赚钱系统，赚钱的机器。
最好是一对多的，不占用自己时间的赚钱机器。
你需要思考，
财富是怎么产生的？
财富的产生
财富是人购买产品所产生的利润。
人=流量。
去掉修饰，
财富是利润。
财富的实质是利差，是套利。
财富=利润=收入−成本
财富=利润=售价−成本
财富=利润=售价−流量成本−产品成本
所以，要增加财富的绝对值就是要：
提高售卖价格;
降低流量成本；
降低产品成本。
但这不是最重要的，因为，你首先要让赚钱系统成立，让赚钱公式成立。
即：
财富=售价−流量成本−产品成本。
售价是产品的售价，其中一个成本是产品的成本，核心是产品；
所以，
实质上财富只关乎两个要素：流量和产品。
流量怎么来？
免费的亲朋好友，免费的媒体发布……当然也可以付费……花钱请销售，找运营都是流量……
所以，流量一定不是问题。
有可以售卖产生财富的产品才是核心。
原则上来说，我们获得的收入都来自于我们为市场创造的价值。
价值有以下4种：
●产品价值
●知识价值
●服务价值
●创意价值
你能通过这些价值中的哪一种转换成可以售卖的产品赚到钱？
那么，赚钱系统就可以成立了。
把你的产品卖出去赚到的利润就是你的财富。
财富的天花板
财富=利润=售价−流量成本−产品成本
一个人买一次利润100的产品。
一个人买一次利润10块钱的产品。
这是利润的绝对值产生的财富天花板。
一个人买n个产品。
这是产品种类和个数产生的财富天花板。
一个人买产品1次，
一个人买产品n次。
这是产品的消费频次产生的财富天花板。
把一个人换成N个人，就是流量产生的财富天花板。
人就是流量，愿意，肯，可能，大概，也许会买你产品的人数综合就是流量的天花板。
N个人只有1个人能买到产品。
这是产品供给能力产生的财富天花板。
这就是财富的天花板。
把赚钱的系统也就是赚钱机器嵌入到时间上，才是真正的财富积累的系统。
财富=1份时间=1份收入=1个赚钱机器；
财富=1份时间=N份收入=N个赚钱机器；
财富=N份时间N份收入= N份时间N个赚钱机器。
其实是很简单的道理，从有一个自己愿意卖的产品开始，然后专注放大利润，先做出一个赚钱系统。
财富=n利润。
那么不难理解为什么巴菲特早期做的是高频套利了。
拓展》有哪些业余赚钱的途径？
风险投资史》是金融历史学家塞巴斯蒂安·马拉比的新作，之前他以一部《富可敌国》而著称。在《风险投资史》中，马拉比把我们带进了风险投资行业的内部世界，他以指数法则审视风险投资，解释了为什么风险投资者的唯一目的是赢得头奖，并且对风险投资行业最大优势和最危险的盲点进行了坦率的分析。
1
指数法则是风险投资最普遍的规则。指数法则也称“二八定律”：80%的财富由20%的人持有，80%的人居住在20%的城市中，20%的科学论文占被引用过的论文的80%。之所以称之为指数法则，是因为赢家的收益会以不断增加的指数级数率增长，它们向上爆发的速度远超线性进程。马拉比指出，就像杰夫·贝佐斯，一旦他获得了巨大的财富，变得更加富有的概率就会倍增；一篇科学论文被引用的次数越多，它的知名度就越高，吸引更多人引用的可能性也就越大。每当遇到呈指数级增长的异常值时，就会从正态分布统治的领域切换到偏态分布统治的领域——从一个事物平稳变化的世界切换到一个急剧变化的世界。一旦跨入了危险的边界，那么最好就要用不同的方式思考。
在金融领域，专注于货币、债券和股票市场的投资者通常假设价格的变化是呈正态分布，价值会上下波动，但极端波动是不寻常的。在1985年到2015年间，标普500指数在7817个交易日中的7663天与开盘价相比波动都不到3%。也就是说，在98%的交易日里市场都非常稳定。由于这些广泛交易的市场中的价格变化接近于正态分布，投机者会集中精力从大多数时间发生的非极端波动中获取利润，出乎意料的大幅价格波动非常罕见，影响力也十分有限，不足以大幅撼动平均值。
然而，风险投资带来的回报却不是这样的。霍利斯-布里奇公司是一家投资公司，其持有股权的风险投资基金在1985年至2014年间支持了7000家初创企业。这些交易中的一小部分，也就是那些仅占总资产配置中5%的投资创造了这段时间内霍利斯-布里奇公司全部回报的60%。放在大背景下分析，2018年标普500指数中表现最好的5%的子行业市值只占指数总市值的9%。其他风险投资者报告了更偏态的分布：支持新兴科技企业的创业孵化器（YC），计算发现其2012年的3/4的收益来自其押注的280家公司中的2家。因此，彼得·蒂尔在《从0到1》中就这样写道：“风险投资的最大秘密是最佳投资所带来的回报等于或超过整个基金的其他投资的总回报。”基准资本的比尔·格利曾经评论道：“风险投资甚至不是全垒打级别的生意，而是大满贯的赛事级别的。”
老虎基金的创始人朱利安·罗伯逊曾说过，他寻找的是可能在3年内价值翻一番的股票，他认为那些股票能创造“令人惊叹的”回报。但是，如果风险投资者以此作为投资原则，十有八九会失败，因为在指数法则下出现了价值翻一番的创业公司数量相对较少，他们要么完全失败，要么创造数十倍甚至数百倍的回报。通常，大多数公司都会失败，在这种情况下它们的股票价值将归零，这对投资者来说是一场不可想象的灾难。但每年也会有少数不同的企业获得“大满贯”，对风险投资者而言，唯一重要的就是拥有这些企业的一部分股权。
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当现代风险投资者选择支持飞行汽车、太空旅游或撰写电影剧本的人工智能系统开发等项目时，他们遵循的就是指数法则。他们的工作是展望未来，寻求大多数人认为遥不可及的高风险和高回报。“我们可以治愈癌症、痴呆及所有导致衰老和代谢衰退的疾病，”彼得·蒂尔对此进行构想，“我们可以发明更快地从地球表面的一个地方移动到另一个地方的方法，甚至可以研究出如何彻底逃离地球，并定居于新的星球。”
风险投资者所青睐的领域在于突破性技术。在半导体发明后，可以将个人电脑互联起来的以太网电缆也被发明出来，伴随着互联网技术的发展，网络设备的使用率逐渐上升，然后呈指数曲线状爆炸增长。这就是创新的指数法则，伴随它而来的还有风险投资组合中金融投资的指数法则。风险投资者认定，互联网的发展将遵循类似的模式，在20世纪90年代上半叶得到稳步应用之后，其发展曲线会依据指数法则变得几乎垂直于x轴，意味着它将出现惊人的加速成长。而事实也是如此，通过发明新一代提升带宽的硬件和软件，该领域内的企业在爆炸式增长的市场上占据了巨大的份额。
可是，风险投资者往往无法兑现他们的判断。不过，在他们看来，传统社会科学家严重依赖的数据分析，可能是蒙眼布而不是望远镜。只有在没有太多内容可预测的情况下，人们才能从过去的数据中推断出未来，而如果明天只是今天的延伸，为什么还要费心预测呢？那些为发明家创造财富、变革人类工作方式、扰乱地缘政治平衡或改变人际关系的重大变革，是无法根据过去的数据推断预测出来的，因为这些变革具有彻底的破坏性。成熟、舒适的社会，应该有能够分析每一种可能性、管理每一种风险的人主导，应该能够接受无法预见的明天。未来可以通过反复的、风险投资支持的实验被探索发现，但它无法被预测。
“什么样的实验可能会有成果？”大多数人可能认为每个领域的专家都会推动前沿知识不断发展。然而，这个观点太理想化了。专家也许最有可能推动知识进步，但激进的新想法往往来自“门外汉”。毕竟零售创新并非来自沃尔玛，而是来自亚马逊；媒体创新并非来自《时代周刊》或哥伦比亚广播公司，而是来自优步、推特和脸书；太空创新并非来自波音，而是来自埃隆·马斯克的SpaceX；下一代汽车并非来自通用汽车或大众汽车，而是来自马斯克的特斯拉。
马拉比在书中通过对从苹果、思科到WhatsApp、 优步等著名公司成长史的重构，揭示了风险投资者和初创企业如何产生联系并为之带来催化剂般的改变，以及为什么风险投资与其他类型的投资相比如此不同。举例来说，大多数金融机构都是基于定量分析来分配稀缺资本，但风险投资者更加重视对人才的发掘与吸引，很少费功夫研究电子表格中的数据。大多数金融机构都会通过预测公司的现金流来评估公司价值，但风险投资者经常在初创企业有可供分析的现金流之前就支持他们。大多数金融机构都会在短时间内通过交易将盈利变现，但风险投资者会在公司创立后获取相对较少的股权并一直持有。当然，最根本的区别是，大多数金融机构会从过去推断趋势，规避极端“尾部事件”风险，而风险投资者希望彻底抛开过去，只关心小概率的尾部事件。
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金融家购买公司股权时，更倾向于选择安全成熟的公司，最好是那些拥有足够运营资本的公司，即便公司破产了，股东还有指望获利。其中最有代表性的是“华尔街教父”本杰明·格雷厄姆及其学生。他们寻找那些股价比其现金、资产和应收账款价值至少低1/3的公司，然后在股价向公司价值靠拢后变现股权获利。因为他们更倾向于在如此巨大的安全边际下找到物美价廉的交易，所以高风险的科技企业在他们眼中就变得声名狼藉了。
然而，并非所有的投资者都过分谨慎，那些例外个案既分散又鲜为人知。被称为“风险投资之父”的商学院教授乔治斯·多里奥特就宣称，最野心勃勃但最不引人注目的项目将获得最大回报，投资者必须耐心等待长期回报的成果。前景最好是先进的技术，而不是橙汁或亚洲渔业。他像后来的风险投资者一样，并不仅仅只是投资，同时还要向创业者提供管理建议，帮助其招聘人才，并提供从营销到融资等方方面面的助力。
占据金融学主流地位的现代投资组合理论强调“多元化”，通过持有暴露于各种不相关风险的投资组合，投资者可以降低其持有资产的整体波动性并提高风险回报率。但是，风险投资者经常无视这一主张，他们还是决心集中押注于十几家公司，并坚持只投资雄心勃勃、具有高增长性的公司——这些公司的价值在未来5~7年内至少会上涨10倍。他们十分清楚，风险投资必然是高风险的，大多数初创企业都会失败，因此赢家必须赢得足够大的胜利才能使投资组合取得成功。
在20世纪60年代初期，学术界正在将金融学定义为一门定量科学。但是在风险投资者看来，风险投资必然是主观的，对科技初创公司的判断将“来自个人经验或直觉”，市盈率等投资中需要考虑的量化指标无关紧要。如果过于关注增量利润等指标，那么就有可能无法捕抓到创业天才的价值。由此，他们认为风险投资的核心原则可以用4个字来概括：“投资对的人”。
创造风险投资新模式的风险投资先驱是唐·瓦伦丁和汤姆·珀金斯，他们分别是红杉资本和凯鹏华盈的主要发起者。1975年，瓦伦丁以62500美元投资世界上最早的视频游戏公司雅达利，获得62500股股票。之后，又提供了100多万美元的资金给雅达利。到1980年，瓦伦丁的第一只基金的年回报率达到了近60%。
珀金斯则对天腾电脑进行投资。1976年，他投入100万美元，获得了40%的股权，这是凯鹏华盈在20世纪70年代最大的一笔投资。之后，珀金斯又追加投入了45万美元。到1984年，天腾电脑为凯鹏华盈所投资的145万美元创造了超过100倍的收益。这1.5亿美元的回报使凯鹏华盈在其他前9项投资中获得了1,000万美元总收益显得黯然失色。于是，天腾电脑就成为著名的“珀金斯定律”的成功代表，该定律揭示了“市场风险与技术风险成正比”的真理，因为如果你解决了一个真正困难的技术问题，你将面临最小的竞争。
瓦伦丁和珀金斯的实践证明了风险投资新模式的价值，一项大胆的投资可以推动整个投资组合取得成功的观点是合理的。没有盈利的公司不仅应该得到风险投资的支持，也应该能够上市。尽管那时他们还没有使用“指数法则”这个词，但他们显然注意到了指数法则的另一个逻辑：具有管理魔力的企业家不会失败。他们开启了一个投资的新时代。之后的苹果、谷歌、基因泰克、思科、网景、易趣（eBay）、亚马逊、脸书……都是风险投资新模式的产物。这就让成长型投资蓬勃发展，指数法则不可阻挡。
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与物种相似，风险投资同样也在进化。随之孙正义对雅虎投资的成功，“成长型投资”又开启了一个新时代。与风险投资新模式不同，成长型投资专门投资处于成熟阶段或增长阶段的公司，它以雅虎的投资案例为开端，经历了自然的转变。“即使投错19家，只要第20家是雅虎，就没关系。”成长型投资从2009年左右开始成为硅谷主流的投资模式，而风险投资合伙企业也从超本地化的模式转变为更具全球视野的业务模式。互联网公司品牌面临着增长的迫切需要，这就为投资者提供了成长型投资的机会。
由于瓦伦丁过早出售IPO前的苹果的所有股权，这使得红杉资本的继任者迈克尔·莫里茨陷入反思。那时，莫里茨预计互联网将由品牌主导，搜索引擎等技术功能将以不起眼的插件形式，存在于依靠消费者忠诚度申请的热门网站上。谷歌就是这样的一家公司。谷歌的主要吸引力在于其所拥有的技术优势。谷歌拥有一个更好算法的搜索引擎，可以后发制人，在一众竞争对手中脱颖而出。这是一个认知的跃迁：如果你认为现有的搜索技术已达到了最佳性能的90%，那么将性能提高在95%，并不能为你赢得用户。但是，如果你认为现有搜索技术只展现出20%的能力，发展空间还很大，那么谷歌的实力很可能是其竞争对手的3倍到4倍。在这种情况下，其卓越技术带来的领先优势将吸引大量用户。谷歌的成功标志着一个重要的转变。
彼得·蒂尔是第一个明确讨论“指数法则”的风险投资者。虽然过去人们已经非常清楚少数的赢家将主导整个投资组织的表现，但蒂尔则更进一步认识到这实际上属于一个广泛的现象。他引用“帕累托法则之父”维尔弗雷多·帕雷托的话说，在自然和社会世界中，不对称、不相等的现象很常见。在帕累托所处的20世纪初，在意大利20%的人拥有80%的土地，帕累托花园里20%的豆荚产出了占总产量80%的豌豆。与此类似，最具破坏性的地震威力是所有小地震总和的数倍，大城市也使所有小城镇相形见绌。因此，单次风险投资押注能主导整个投资组合，这不仅仅是一种巧合，而是自然法则。事实上，这是风险投资者必须遵守的铁律。无论是过去、现在还是未来，一家初创企业如果在一个有价值的补缺市场形成了垄断，那将比数以百万计的没有细分市场差别的竞争对手加起来还要获得更多的价值。
蒂尔有条不紊地思考这一规律的深刻含义。过去的风险投资者曾将其业务的“本垒打”视为一种正常的风险回报模式，也就是说他们的有限合伙人应该允许他们有很多失败的投资案例，因为一只基金只需一到两次大的成功就可以产生正的净利润，即能覆盖失败案例带来的损失。蒂尔在指数法则中看到了另外的一点，他一反传统地主张风险投资者应该停止指导创始人。在瓦伦丁时代，风险投资者一直以指导初创企业为荣，投后管理是其立身之本。然而，根据“帕累托定律”，真正重要的公司都是极其特殊的。在硅谷的任何一个年份中，真正值得支持的企业其实都屈指可数，而这些杰出初创企业的创始人一定非常有能力，那一点来自风险投资者的指导几乎不会改变他们的业绩。“我们投资组合中最强大的公司往往是我们接触最少的。”创始人基金的一位合伙人直截了当地指出。
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对于蒂尔来说，风险投资的艺术真谛在于寻找璞玉，而非将其雕琢成器。如果按照帕累托法则，只有少数真正具有原创性和革命性的初创企业才能才会成功，那么我们没有理由或是乃至打击每家创业公司鲜活的个性。相反，风险资本应该接受那些叛逆、具有独特个性的创始人，越古怪越好。甚至可以说，创始人如果不够古怪，那么他们创造出的企业就会流于平庸。最优秀的创业者往往是自大、反人类或近乎疯狂的，这绝非偶然。我们可以在埃隆·马斯克的身上看到这一点。离经叛道对他们而言是常态。
蒂尔的哲学让他相信自己有理由采取激进的冒险行动。斯坦利·德鲁肯米勒之所以被乔治·索罗斯称为天才的原因，是因为德鲁肯米勒能够适时地进行巨额投资。索罗斯对市场方向的判断并不比其他交易员更准确，使他与众不同的是在形成一种真正的强烈信念时，他会勇敢地付诸行动。与索罗斯相似，蒂尔有勇气在正确的时刻、按照他对帕累托定律的理解进行巨额投资。因为只有少数初创企业会呈指数级增长，所以没有必要对看似稳妥的机会感到兴奋。1998年，他给麦克斯·拉夫琴的30万美元投资是安迪·贝托尔斯海姆对谷歌投资额的3倍。2004年，他对脸书的天使投资总额是里德·霍夫曼等人投资总额的13倍。其他人总是希望通过分散来管理风险，他们没有那种集中投资钓大鱼的胃口。但在一个由指数法则统治的领域，蒂尔相信拥有一小部分巨额、高潜质的投资，比拥有一大堆三心两意的投资有更大的概率取得成功。
在历史的任何版本中，指数法则都会确保少数赢家成为超级明星，但谁是明星也受运气因素的影响。然而，由于反馈效应，初始的成功会为后来的成功奠定基础。当然，最初的一两次成功似乎并不能反映风险投资者的技能水平。相反，成功来自“在正确的时间出现在正确的地点”。风险投资充满活力的秘诀：如果其他人被一个问题吓倒了，那么机会就在那里。他们宁可尝试后失败，也不要不敢去尝试。最重要的是，指数法则的逻辑可以表述为，成功的回报将远远大于光荣失败的代价。这一令人振奋的法则将风险投资变成了国家力量经久不衰的支柱。